机构投资者是金融领域的一支永恒的力量，他们将以现在的步伐或者更快些的步伐成长。支撑他们发展的基础远不是暂时的，有些只是刚刚开始发挥作用。因此，机构投资者的行为将成为国内和国际金融市场日益重要的决定性因素，其对金融市场稳定性的影响需要认真考虑。   

Bank for International Settlements．   

Anntlal Report(1998)，p．95   

 

      1998年，基金金泰和基金开元发行上市，正式拉开了中国机构投资者发展的序幕。我国监管机构对机构投资者的支持是大力度的。经过近lO年的发展，总的来说，机构投资者的作用表现出两面性：在胜利股份之争、中兴通讯“H股”计划的夭折和股权分置改革中表现出的作用，说明机构投资者已经发挥积极作用。但也时常有不和谐的事件发生，如2000年的“基金黑幕”；大量学者证实的“羊群行为”的存在；2006年的“老鼠仓”等事件。正反面作用的共存使得人们对我国机构投资者在证券市场中的作用，以及大力发展机构投资者方针政策产生了质疑。本书对比了中美机构投资者发展的不同轨迹和制度背景，再对机构投资者持股情况进行恰当的分类，采用规范和实证相结合的研究方法，从理论和经验两个方面分析和检验了不同类型机构投资者的选股能力及机构投资者不同情况的持股所带来的经济后果，经济后果主要从两方面考察：盈余管理和公司业绩。   

      在对博弈模型和机构投资者持股比例效应的分析的基础上，利用中国非金融类上市公司2004―2007年间16个季度中机构投资者持股数据，对机构投资者持股不同情况进行划分：其一是对机构投资者持股的公司划分。根据机构持股比例的三分位点把公司分为机构持股高比例公司、机构持股中比例公司和机构持股低比例公司；根据持股机构总数目的三分位点把公司分为持股机构多数目公司、持股机构中数目公司和持股机构少数目公司。其二是根据持股时间是否大于2个季度把机构投资者分为短线型机构投资者和长线型机构投资者。   

      采用深交所披露的诚信档案中的评级结果作为公司信息透明度的衡量指标，利用上市公司2004―2007年间的数据分别从静态和动态角度检验机构投资者是否可以在选股时表现出对信息的解读优势。我们发现只要是机构投资者持股的上市公司，不管机构投资者持股比例的高低或持股机构数目的多少，这些公司都会选择信息透明度评级较好的公司持股。这种结果无论是采用滞后一期还是工具变量的回归检验都同样存在。而且在动态检验中，机构投资者也会基于信息透明度评级变化做出积极的加仓或减仓反应。   

      在修正．Jones模型的基础上，根据公司是否存在以行业业绩为动机和避亏为动机的盈余管理，把研究样本划分为四组。采用2004―2007年间的非平衡面板随机效应回归发现：机构投资者持股可以抑制盈余管理，但只存在于管理层不存在为达行业目标业绩和报告盈余避亏压力的时候；当管理层存在以行业业绩为目标的压力时，机构投资者不仅不可抑制，还会加大公司盈余管理程度；短线型机构投资者会加大公司盈余管理，仅当管理层存在以行业业绩为目标压力时；当管理层不存在为达行业目标业绩和报告盈余避亏压力的时候，短线型机构投资者对盈余管理无抑制作用；长线型机构投资者可以抑制公司盈余管理，但仅仅限于管理层不存在以行业业绩为目标的压力时。选用以行业调整后的息税前利润和主营业务资产收益率为公司业绩的代理指标，来检验机构投资者在公司治理中是扮演有效监督者还是利益攫取者角色。结果发现在机构持股比例较高或持股机构数目较多的公司中，机构投资者会对管理层实施有效的监督，提升公司业绩，表现出有效监督者角色；在机构持股比例较低或持股机构数目较少的公司中，机构投资者可能会和管理层合谋，对公司业绩产生负面作用，表现的是利益攫取者角色。而且机构投资者表现出监督角色还是利益攫取者角色，仅仅与机构投资者在公司中持股比例高中低和持股机构数目的多中少有关，而与由何种类型的机构投资者持股无关，这个结果无论是采用滞后一年的数据还是采用工具变量的两阶段回归中都是存在的。   

     采用公司真实业绩，对机构投资者持股经济效果进行深层次研究。我们把公司业绩与盈余管理程度之差定义为公司真实业绩，来测度机构投资者和管理层薪酬激励对公司业绩的提升是盈余管理的作用还是公司真实业绩的提升。管理层薪酬激励作为监督管理层的内部机制，机构投资者作为监督管理层的外部力量。研究结果发现：机构投资者持股、管理层薪酬激励与盈余管理程度和公司业绩正相关，在扣除盈余管理的影响后，机构投资者持股与公司真实业绩间的显著相关依然存在，但管理层薪酬激励与公司业绩间相关的显著性消失。这个结果说明机构投资者作为一种监督管理层的外部力量，确实可以提升公司业绩，这为我国积极培育和发展机构投资者提供经验依据。  

可见，我们的研究至少有以下发现：我国机构投资者基于信息优势的选股能力已经呈现；机构投资者能否抑制盈余管理，取决于管理层盈余管理的动机；在持股比例较高或机构持股数目较多的公司中，机构投资者表现出监督者角色，可以提升公司业绩。同时，这些结果在股权分置改革前后表现出一致性。   

      本研究的创新之处有：  

 (1)以信息透明度为视角，对机构投资者的选股能力从静态和动态角度同时进行检验。针对目前国内研究中对机构投资者选股能力的研究仅仅局限于对有无机构投资者持股的样本间的t检验或公司特征的对比分析。本研究运用信息传递机理，对机构投资者的信息解读优势进行理论分析，同时，实证检验发现短线型机构投资者和长线型机构投资者都具有信息解读优势，它们会选择信息透明度评级较高的公司持股，这种优势不仅在机构投资者决定是否持股时存在，而且在持股公司的信息透明度发生变化时，也会做出积极的加仓或减仓决策。   

(2)从管理层动机角度研究机构投资者持股与盈余管理的关系。研究发现：机构投资者是否可以抑制盈余管理取决于与管理层的“较量”。区别于以往研究盈余管理仅仅局限Jones模型或对其简单的修正，本研究结合最有可能出现盈余管理的两种情况：是否存在以行业业绩为目标的盈余管理和以避亏为目标的盈余管理，把研究样本划分为四组。研究发现：在不存在以行业业绩为目标的公司，不管被何种类型的机构投资者持股，都可以抑制管理层的盈余管理；反之，机构投资者会加大盈余管理的程度。  

 (3)基于成本与收益理论框架分析的同时，实证发现我国机构投资者在公司治理中同时表现出监督者角色和利益攫取者角色，何时表现出何种角色取决于公司中机构持股比例的高低和持股机构数目的多少。这个发现对以前的研究中关于机构投资者对公司业绩的作用一直存在正反两方面的声音有了一个比较清晰的回答。也就是说，只有机构投资者在该公司中拥有足够的话语权，才有动力和能力表现出监督者的角色。